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金融期貨季報:政策的抵抗與趨勢_20180924_華泰期貨_16頁
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資料類型 金融綜合
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上傳時間 2019-6-17
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     華泰期貨|金融期貨季報 2018-09-242 / 16 回顧——國債期貨由于7-9月債券市場面臨的擾動較多,導致期債出現了趨勢中的回撤現象。產生調整的邏輯 有以下幾點:第一,環保限產導致工業品在供給收縮的邏輯下出現明顯上漲,疊加非洲豬瘟 不斷和壽光水災突發共同導致市場中出現了微滯漲預期,通脹數據也出現抬升。第二,三季 度密集出臺的結構性轉松政策對于引導寬貨幣向寬信用過渡的意圖十分明顯,強化了市場 對于政策托底的信心,對利率的下行產生利空預期。第三,專項地方債在8-9月出現放量, 擠占了銀行對于國債現券的配置資金,在價格方面也產生利空效果。第四,人民幣匯率在三 季度出現明顯貶值,市場中也產生了對貨幣政策獨立性的質疑。支撐——經濟下行趨勢或難以扭轉 基本面中樞放緩趨勢或難以扭轉從經濟需求端來看,1-8月最明顯的分化來自于偏強的地產系和斷崖式下滑的基建投資。地 產方面最明顯的特征為地產投資整體的高增和剔除掉土地購置費用后地產投資的負增長, 也就是說本輪地產投資增速的上升主要依賴于土地購置費的大幅攀升。但是考慮到土地購 置費用為一個滯后指標,滯后于土地成交狀況,而土地成交價款增速從年初大幅下滑,土地 購置費用的高增預計難以持續(目前已經出現下行苗頭),而拉低房地產投資增速的滯后影 響也可能在后續逐步加強。整體來說,考慮到當前地產調控仍在糾偏和強化,同時疊加融資 的管控逐漸收緊,全年地產中樞趨緩的概率仍然較為確定,關注幅度的超預期情況。圖 1: 剔除土地購置費的地產投資負增長單位:%圖 2: 土地購置費出現高位回調單位:%數據來源:Wind 華泰期貨研究院數據來源:Wind 華泰期貨研究院-10 0 10 20 30 40 50 2008-012010-012012-012014-012016-012018-01 房地產投資(剔除土地購置費用)房地產投資 -40 -20 0 20 40 60 80 2012-022013-022014-022015-022016-022017-022018-02 土地購置費土地成交價款 華泰期貨|金融期貨季報 2018-09-243 / 16 與此同時,基建投資則展現了冰火兩重天的特征。基建投資增速在上半年表現出明顯的疲 軟態勢,核心因素在于地方政府廣義資金來源受阻。其中一方面由于隱性債務遭到嚴控,另 一方面則由于8月之前地方債券發行低于往年節奏。伴隨著經濟增速的下行,基建投資作 為經濟的對沖項再次引起政策層面重視,各項支持基建項目政策密集出臺:8月14日,財 政部公布《關于做好地方政府專項債券發行工作的意見》,要求加快專項債券發行進度,各 地至9月底累計完成新增專項債券發行比例原則上不得低于 80%,剩余的發行額度應當主 要放在10月份發行,籌集資金用于重點領域和在建項目的建設;9月18日,發改委新聞發 布會提出,“在堅決有效防范地方政府債務風險的前提下,加大基礎設施等領域補短板力度, 穩定有效投資,不斷提高投資效益,確保把有限的資金投向那些能夠增加有效供給、補齊發 展短板的領域,推動實現高質量發展。”從數據上來看,新增地方專項債發行量從8月以來就不斷大幅放量,8月總發行量為4447.72 億元,9月目前的總發行量(截止9月20日)為6666.69億元,8-9月相較1-7月的總發行 量高出9468.1億元。雖然8月基建投資增速繼續下移(預計同資金到位與項目開工的滯后 有關),但是伴隨著“開正門”的不斷放量,四季度基建投資有望出現邊際改善。同時,基建 投資作為經濟的對沖項,預計也將緩解部分經濟由于內外需走弱而出現的下行,但是由于 基建與宏觀經濟存在逆周期性,預計需求側的下行趨勢仍然難以扭轉。圖 3: 基建投資下臺階單位:%圖 4: 基礎建設分項投資 單位:%數據來源:Wind 華泰期貨研究院數據來源:Wind 華泰期貨研究院-10 0 10 20 30 40 50 60 2004-022007-022010-022013-022016-02 基礎設施建設投資累計同比 基礎建設投資累計同比(擬合值) -20 -10 0 10 20 30 40 2014-042015-042016-042017-042018-04 基礎設施建設投資(不含電力) 電力、熱力、燃氣及水的生產和供應業 交通運輸、倉儲和郵政業 水利、環境和公共設施管理業 華泰期貨|金融期貨季報 2018-09-244 / 16 圖 5: 新增地方專項債單位:億元圖 6: 地方債的發行與到期 單位:億元數據來源:Wind 華泰期貨研究院數據來源:Wind 華泰期貨研究院 通脹有所擾動但年內可控CPI同比在三季度不斷上移,對應邏輯來自于:第一,食品方面,季節性疊加非洲豬瘟事件 發酵,短期豬價呈現上漲形態。此外,受壽光地區被淹及去年同期基數較低影響,菜價也受 到了一定的上行壓力。第二,前期環保以及供給側改革措施,疊加市場對基建投資修復的預 期起來,大宗商品價格剛性上漲。第三,市場擔憂匯率貶值壓力會加劇通脹壓力。食品方面,由于生豬出欄呈現明顯的季節性特征,二三季度相較于一四季度要少30%-40% 的產量,豬價也往往在二三季度出現季節性反彈。但是考慮到目前豬肉產量仍然處于高位, 季節性供給變化或較難推升豬肉價格走出大周期,四季度豬價持續攀升概率不高。但是值 得留意的是,近期非洲豬瘟在局部地區不斷爆發,加大了局部地區豬肉價格波動,可能會成 為豬價超預期的推手,需要密切關注。另外,由于壽光是我國著名的生產基地和蔬菜集散 地,壽光水災導致蔬菜價格出現脈沖式上漲,對全國蔬菜價格波動亦均有影響。但是這種洪 澇災害導致的蔬菜供給缺失,對價格一般僅呈現脈沖式影響(1-3個月),因此本次壽光水 災預計更多的是階段性的推升通脹。-1000 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 2015-012015-082016-032016-102017-052017-122018-07 總發行量(億元)總償還量(億元)凈融資額(億元) -4000 -2000 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 2015-012015-082016-032016-102017-052017-122018-07 總發行量(億元)總償還量(億元)凈融資額(億元) 。。。。。。



     
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